从中国资本大举进军欧洲足坛，到苏宁集团因财务困境和国内经济压力失去国际米兰的控制权，这段历程揭示了足球投资背后隐藏的金融风险。本文将深入剖析苏宁如何通过高息贷款勉强维持俱乐部运营，最终在出售未果后，将这家意甲豪门拱手让给债权人橡树资本。
足球正日益被金钱所驱动，私募股权投资者的作用比以往任何时候都更加重要。AC米兰、切尔西和里昂等俱乐部的收购案表明，投资者现在将足球视为一个具有吸引力的增长市场。
苏宁还面临着自身的问题。其零售业务本已承压，报告亏损约39亿元人民币（约合4.9亿欧元）。因此，继续在财务上支持国际米兰变得越来越困难。由于股东无法再注入大量资金，俱乐部不得不另寻资金来源。
其次，贷款期限仅为三年，几乎没有出错的空间。如果没有明确的再融资计划，只有两种现实的结果：要么苏宁出售国际米兰并用收益偿还贷款，要么橡树资本接管俱乐部。几乎没有中间道路。
在《Cleats & Cashflows》系列中，我们探讨了这一趋势：它为俱乐部创造了哪些机遇？又伴随着哪些风险？本系列聚焦国际米兰，这是第三部分。在前一章中，我们解释了俱乐部如何通过债券发行、债务再融资和日益复杂的融资结构，重返意大利足球之巅。在本章中，我们将探讨当这种财务模式开始瓦解时发生了什么。
橡树资本，一家专注于不良资产的全球投资管理公司，向苏宁提供了2.75亿欧元的贷款。该贷款年利率为12%，期限为三年。贷款发放给Grand Tower S.à r.l.，这是苏宁通过其持有国际米兰的卢森堡控股公司。
2022年压力进一步加大。国际米兰传媒公司通过新的4.15亿欧元债券发行对其未偿债券进行再融资，利率为6.75%，而苏宁在中国的财务状况持续恶化。出售国际米兰越来越像唯一现实的出路。
苏宁在国际米兰的衰落并非一夜之间发生，而是四年多来逐步发展的结果。一切始于中国开始减少对海外足球投资，并在新冠疫情带来的财务影响中加速。
这个结构至关重要。贷款不是由国际米兰本身承担，而是由俱乐部上方的控股公司承担。因此，债务和利息支付都不会直接出现在国际米兰的资产负债表上。苏宁不以球员、比赛日收入或其他俱乐部资产作为抵押，而是质押了控股公司的股份。如果贷款未能偿还，橡树资本将成为控股公司的所有者——并自动获得国际米兰的控制权。
2022年9月，多家媒体报道称，张氏家族已聘请高盛寻找买家。要价约为12亿欧元——与红鸟资本收购AC米兰的金额大致相同。英国《金融时报》后来报道称，雷恩集团也参与协助出售。
2020年出现了第一道裂缝，为橡树资本最终接管俱乐部奠定了基础。苏宁是几家受国内经济挑战、房地产危机、疫情和中国政府去杠杆政策影响严重的中国企业集团之一。那些多年来靠借贷进行海外扩张的公司，突然发现自己的财务灵活性大大降低。
首先，利率。12%的利率远高于国际米兰此前债券发行的利率，反映出橡树资本承担了更大的风险。还款不取决于俱乐部的财务表现，而取决于苏宁能否为贷款再融资、出售俱乐部或筹集新资金。
目标很简单：出售国际米兰，获得足够资金偿还橡树资本贷款，让苏宁收回大部分投资，并理想情况下获得利润。然而，财务现实并不乐观。俱乐部的债券计划给未来现金流带来巨大压力，而对橡树资本的债务因高利率和实物支付（PIK）结构（未付利息计入未偿贷款余额）而持续增长。此外，意大利国内转播权收入增长乏力，国际米兰不拥有圣西罗球场，这限制了投资者通过球场所有权或房地产开发创造额外价值的机会。
在更多信息出现之前，理性看待传闻仍然是更稳妥的方式。
